美聯儲政策重心已轉向就業、7月非農爆冷、QCEW大幅下修就業人數，令今晚的8月非農數據成爲市場焦點。
非農數據，還能信嗎？這或是當前研判美國經濟形勢最直擊心靈的問題。而非農數據的“水分”也是造成近期市場大幅波動的重要來源——市場更傾向於認爲，現實比數據更差。
8月的非農數據要逆轉當前市場偏悲觀的情緒，門檻會比較高。究其症結，我們認爲在於美國就業數據表現出來的三個“不尋常”：數據“打架”、頻繁修正、偶發和結構性因素的混雜。
“不尋常”之一：爲何就業數據內部“打架”？
2022下半年以來，美國勞工局的CES調查（企業調查、或工資調查）表現明顯強於CPS調查（家庭調查）。當前，CES調查的新增非農就業仍高於疫前；而CPS調查口徑下已明顯低於2019年；來自於CPS調查的失業率已觸發“薩姆規則”衰退閾值。
數據“打架”的原因在於跳槽者、多份工作者、新進入移民人數上升。CPS調查對居民進行電話或面談採訪，每人僅被算作一次“就業人口”；CES調查從企業工資單上提取信息，因此，月內跳槽或兼職者，只要出現在多家機構的工資單上，即被計算多次。
此外，新入境的移民群體會出現在工資單上、被計入企業調查；但難被CPS調查覆蓋到。移民加速了勞動力市場供需缺口彌合，推升CPS調查的失業率數據。
新增非農就業的“水分”，除了跳槽者和身兼數職者之外，從行業上看，2023年以來，新增就業主要爲教育和醫療服務、以及政府部門所貢獻，而制造業和其他私人部門服務業的新增就業顯著縮水。往後看，就業流動和跳槽下降、且教育和保健行業的招聘退坡，“擠水分”後的新增就業或進一步走弱。
“不尋常”之二：爲何就業人數頻頻下修？
2023年以來數據頻頻下修，令市場懷疑非農就業的可信度。一個關鍵原因是，疫後就業調查的回復率顯著降低（尤其是企業調查CES）。今年6月企業調查（CES）回復率43%，遠遠低於疫情之前60%左右的回復率水平。收回調查問卷的速度偏慢，導致美國勞工局需要在公布初值後再下修數據。
QCEW大幅下調就業人數，主因非法移民。8月22日美國勞工部公布QCEW初步估計值，在截至 2024年3月的12個月裏，新增非農就業人數共計下修81.8萬個，爲2009年以來最大的下修幅度。
QCEW基於失業保險計算，2023年以來大量移民湧入，非法移民沒有社會保險號（SSN）因而不被計入QCEW調查，導致了和企業薪資調查的差異擴大。
“不尋常”之三：“暫時性因素”和“結構性變化”幹擾判斷？
“暫時性因素”包括今年7月的“貝裏爾”颶風，以及在2023年至今年上半年移民的激增；“結構性變化”包括“提前退休”的勞動力永久退出，疫後勞動力市場供需缺口升至2001年有數據以來最高。
這些因素扭曲了就業市場的真相，當前我們或站在從“扭曲”回歸“常態”的拐點。勞動力市場的供需缺口在7月已降至接近零，或在約一個季度後彌合轉負。
我們正站在“貝弗裏奇曲线”和“退出曲线”的拐點。
“貝弗裏奇曲线”在疫後顯著外移和陡峭化，反映了在勞動力市場極度供不應求、匹配效率下降的情況；目前正逐漸下移，回歸平坦化。
“退出曲线”（失業率和主動離職率的關系）在疫後大幅外移和下移，反映在火熱的就業市場中，更多人選擇自動跳槽追求更高的工資，且失業率處於低位。目前“退出曲线”也正在內移和回升。
如何衡量勞動力市場的真實“溫度”？
爲了從衆多勞動力市場指標中釐清线索，我們將指標劃分五大維度：失業、就業、勞動力市場動態、信心和景氣度調查、薪酬。（我們後續將對這五維度的指標展开詳細框架介紹，敬請期待）。
對標歷史上的NBER經濟衰退期，我們將勞動力市場的指標按照當前是否達到衰退狀態分類：
1、已經大幅走弱、並對標歷史來看已達到“衰退”條件：失業率觸發“薩姆規則”衰退閾值，中小企業NFIB增加就業計劃，僱傭力度，失業人口向就業人口轉化率，因經濟原因從事兼職就業佔比，就業擴散指數。
2、已經顯著走弱、但尚未達到“衰退”：職位空缺率，非農勞動力的供需缺口，美國咨商會Labor
Differential指數——關注何時達到“衰退”條件？
3、尚未進入降溫通道：裁員相關指標（包括裁員率、裁員人數、當周初請失業金人數/就業人數比率、WARN Notice Layoffs等）——關注何時出現明確轉弱拐點？
風險提示：美國經濟基本面變化超預期，美聯儲貨幣政策超預期。
注：本文來自民生證券股份有限公司發布的《用怎樣的框架來研判非農就業？》，報告分析師：裴明楠、邵翔
標題：用怎樣的框架來研判非農就業？
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