歐洲經濟的“困局”與“破局”

摘要

在美國特朗普政府的推動下，延宕三年的俄烏衝突似乎初見“和平”曙光。俄烏停战對歐洲經濟是否意味着“和平紅利”，歐洲經濟能否走出“低溫經濟”狀態？

熱點思考：歐洲經濟的“困局”與“破局”

一、短期歐洲經濟的“壓力”來自何處？俄烏、工業、關稅

俄烏局勢：多方訴求不同，歐洲難掌“話語權”。美國的三大訴求是：1）節省國防开支；2）改善稀土等資源供應；3）降低能源價格。俄羅斯的訴求爲：鞏固軍事進展，滿足國家安全需求。對於歐洲的定位，特朗普或要求歐盟承擔更多防務義務，以及烏克蘭的重建工作。

歐洲經濟恢復較弱，制造業成爲內部國別“分水嶺”。2022年2月俄烏衝突爆發以來，歐元區經濟各部門均受到較大衝擊，包括工業、服務業、零售、建築等領域，其中工業的走弱最具持續性。制造業增加值佔比越高的歐元區國家，工業信心下降幅度越大、經濟增速表現越差。

美國關稅風險短期或衝擊歐洲經濟。歐盟佔據美國貿易逆差約20%左右，歐洲因此成爲了特朗普關稅對重點“關照”對象。2月26日，特朗普威脅將對歐盟徵收25%關稅。對等關稅角度，將增值稅及關稅均考慮在內後，歐盟的平均增值稅爲21.8%，均明顯高於美國。

二、中長期歐洲經濟的“困局”：產業競爭力爲何下降？

從能源危機到貨幣緊縮，歐洲工業持續受抑，貨幣寬松傳導亦有限。俄烏衝突導致歐洲天然氣價格上衝幅度遠超其他地區，高耗能行業工業產出、出口惡化。高通脹迫使歐央行加息，歐央行貨幣緊縮對投資的抑制效果強於消費，但在當前降息背景下，歐洲工業仍未得到提振。

歐洲工業競爭力下滑，長期研發投資不足。相比其他生產型經濟體，歐洲工業產出價格的劣勢持續制約工業競爭力。另一方面，歐洲勞動生產率增速長期落後於美國，其背後是研發投資不足，若內憂外患能倒逼歐洲加速改革，增加對研發、競爭力的投資，未嘗不是“禍兮福之所倚”。

三、若俄烏緩和，歐洲經濟能否“突圍”？

若俄烏局勢緩和，信心改善、能源價格回落是直接傳導渠道。歐元區居民消費信心最大的拖累來自貨幣政策滯後性及地緣不確定性，後者改善可以推動居民信心改善。同時，若能源價格回落，歐元區通脹可能改善，進而提升歐央行降息空間，並對部分經濟部門（地產）形成刺激。

國防开支增加或提振經濟，烏克蘭重建、移民影響短期不大。基准情形下，若歐洲國家把軍費支出佔GDP比重提升1.0%-1.5%，可能提升經濟增速0.6%-1.5%。烏克蘭重建對歐洲經濟的拉動效果不確定性較大。難民回流可能小幅解綁部分國家財政支出，但對就業市場影響或有限。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

在美國特朗普政府的推動下，延宕三年的俄烏衝突似乎初見“和平”曙光。俄烏緩和對歐洲經濟是否意味着“和平紅利”，歐洲經濟能否走出“低溫經濟”狀態？

熱點思考：歐洲經濟的“困局”與“破局”

（一）短期歐洲經濟的三重“壓力”：俄烏、工業、關稅

第一，俄烏局勢方面，多方訴求不同，歐洲難掌“話語權”。

2月美俄談判達成初步共識，爲何歐盟難掌“話語權”？2月以來，特朗普政府主動推進停战談判，目前美俄談判已達成初步共識，但此輪談判並未邀請歐洲國家參與。一方面，美國對於烏克蘭的軍事援助遠超歐洲國家。北約國家中，美國的軍費开支長期佔據主導，美國在烏克蘭事務、北約中具備主導權，歐洲長期軍事不自主是核心問題。另一方面，2月德國正值大選，新舊政府處於過渡階段，歐洲國家亦難以在談判中形成合力。

特朗普三大訴求：減少軍事支出、改善稀土等資源供應、降低能源價格。

1）軍費开支削減空間提升。根據德國基爾研究所統計，2022年1月-2024年12月期間，美國累計援烏1142億歐元，其中641億爲軍事援助，466億爲金融援助，34億爲人道援助，美國援烏總金額雖少於歐洲的1323億歐元，但在軍事援助上遠超歐洲國家。在美國援烏軍事支出中，只有約一半爲直接軍事武器援助（PDA），另一半主要流向美國軍工企業，爲烏克蘭生產武器（USAI）。若俄烏衝突緩和，美國未來援烏支出削減的空間可能出現，利好特朗普推動國防支出縮減，改善財政收支。特朗普已下令美國國防部和美國軍隊的高層領導制定大規模削減計劃，在未來5年內每年削減8%的國防預算。此外，美國公衆對於持續援烏的質疑也在上升。

2）美烏礦產協定或改善美國稀土等資源供應。2月，特朗普對烏克蘭提出“礦產協議”，涉及烏克蘭的稀土、鋰、鈦、石油和天然氣等礦產資源，以收回美國投入烏克蘭援助的資金。2月24日，特朗普表示已經非常接近與烏克蘭達成協議，按照目前版本協議，烏克蘭和美國或將共同管理“重建投資基金”，烏克蘭將貢獻50%的自然資源收入至此基金。2月28日，雙方暫未就礦產達成協議。

3）俄烏局勢緩和或降低能源價格，緩解美國國內通脹。當前，全球油價已經低於2022年俄烏衝突开始之前，俄烏局勢緩和、地緣不確定性下降對於能源價格的直接抑制可能是有限的，但特朗普也可能通過談判方式促使俄羅斯增產原油。從邏輯上來說，能源價格的回落能夠使得特朗普2.0關稅、減稅政策獲得更大空間，同時對於10Y美債利率的下行亦有幫助。

俄羅斯訴求：鞏固軍事進展，滿足國家安全需求（烏克蘭不得加入北約）。2月24日，俄羅斯外長拉夫羅夫表示俄羅斯的訴求如下：1）烏克蘭軍隊投降，基輔完全或部分地讓出五個地區；2）烏克蘭宣布不再加入北約，並且有一個主張“去納粹”的新政權。換句話說，俄羅斯對於停战的訴求一方面要鞏固當前軍事進展，另一方面是滿足其國家安全需求，在北約和俄羅斯之間需要有烏克蘭作爲緩衝區，這與2022年俄烏衝突爆發的導火索高度相關（北約東擴）。

特朗普對歐洲國家的定位可能爲承擔更多軍費开支，以及重建烏克蘭。特朗普的訴求之一是歐洲防務需要更多由歐洲負責，特朗普呼籲北約歐洲國家將國防开支佔GDP比重提升到5%。目前，多數歐洲國家國防支出佔GDP比重仍在2%左右。另一方面，未來烏克蘭將存在重建需求。根據世界銀行測算，未來10年烏克蘭所需重建資金爲5240億美元，約爲2024年烏克蘭GDP的2.8倍。

第二，歐洲經濟恢復較弱，制造業成爲內部國別“分水嶺”。

俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟預期受到較大衝擊，工業預期持續弱勢。自2022年2月俄烏衝突爆發以來，歐元區經濟各部門均受到較大衝擊，包括工業、服務業、零售、建築等領域。值得注意的是，消費信心在歐元區HICP通脹於2022年10月見頂之後便不再惡化，但工業信心指數卻仍不斷回落，顯示2022年末之後抑制歐洲工業的因素不再是能源價格，而是競爭力下降以及貨幣政策緊縮。

工業的走弱，導致歐元區經濟內部國別分化。過去，德國等工業國是歐洲經濟增長的“火車頭”，但自2022年以來，德國經濟成爲歐洲經濟拖累，反而是西班牙等依賴服務業、旅遊業的國家經濟在疫情改善之後表現較好。2022年以來，制造業增加值佔比越高的國家，工業信心下降幅度越大、經濟增速表現越差。

相比海外發達國家，歐洲經濟的核心痛點亦在投資。居民消費方面，歐元區、日本在疫情之後均弱於美國，這與美國前期財政補貼較多、居民財富效應較強有關，歐元區居民消費與日本不相伯仲。但是，在投資方面，歐元區自疫情以來遠弱於日本，2022年後差距甚至有所加大。2024年三季度，歐元區固定資本形成僅相當於疫情之前94%的水平，而美國在2024年四季度則達到疫情前的114%。

第三，短期內，美歐貿易摩擦可能衝擊歐洲經濟。

歐盟佔據美國貿易逆差約20%左右，歐洲國家因此成爲了特朗普關稅對重點“關照”對象。2月26日，特朗普威脅將對歐盟徵收25%關稅，特朗普特別提及歐盟“佔美國便宜”，以各種理由“拒絕接受美國的汽車和農產品”。對等關稅角度，僅考慮關稅的情況下，美國與貿易夥伴的稅率差距並不大，但將增值稅及關稅均考慮在內後，稅率或將大幅提高。歐盟的平均增值稅爲21.8%，德國19%、法國20%、意大利22%，均明顯高於美國。由於歐洲經濟外貿依賴度較高，關稅在短期內可能成爲歐洲經濟重大下行風險來源。

（二）中長期歐洲經濟的“困局”：產業競爭力下降

過去幾年，俄烏衝突對於歐洲經濟衝擊主要源於能源供給。歐洲自身能源稟賦匱乏，能源對外依存度保持高位水平。2023年，歐盟天然氣、原油進口依賴度分別達到89.97%、96.34%。並且，歐洲對於俄羅斯能源的依賴度較高，2021年，歐盟氣態天然氣、液態天然氣、石油、煤炭進口來自於俄羅斯的比重分別爲38.6%、18.5%、22.7%、44.7%。隨着俄烏衝突爆發，2024年歐盟自俄進口氣態天然氣、液態天然氣、石油、煤炭比重分別爲26.9%、19.6%、2.4%、0%。2024年，除了液態天然氣外均有所下降。

俄烏衝突爆發後，歐洲天然氣價格上衝幅度遠超其他地區，至今天然氣價格仍未回到疫情前水平。全球油價、天然氣價格在2022年2月後出現一波持續半年的大幅上行，但由於俄烏衝突主要影響歐洲相關的供給，歐洲天然氣價格上升幅度明顯較大，對應歐元區PPI上行的幅度顯著高於美國、日本。截止2025年1月，歐洲天然氣價格已經回落至俄烏衝突爆發前夕的一半水平，但仍較2017-2019年水平高出142%。

能源價格上行，導致歐洲高耗能行業工業產出、出口惡化。根據歐央行研究，高耗能行業出口增速在2022年之後成爲歐洲出口增速最大的拖累。另一方面，在2022年，歐元區能耗強度越高的行業，如基本金屬出口增速明顯更弱。

隨着PPI上行，歐元區HICP通脹在2022年飆升，迫使歐央行大幅加息，2022年，歐元區能源通脹隨着俄烏衝突的爆發大幅上行，2022年10月歐元區HICP到達10.6%的高位，與天然氣價格見頂時點基本吻合。爲了應對通脹飆升，歐央行在2022年7月开啓加息，首次加息幅度便達到50BP，隨後加息幅度提升至75BP。

歐央行貨幣緊縮對經濟形成抑制，對於投資的效果強於消費。歐央行貨幣政策的緊縮，對於抑制總需求非常有效，對於經濟的傳導從政策利率傳導至信貸利率、信貸需求、信貸條件，而且對於投資的衝擊要比消費來的更大，加劇了俄烏衝突後歐洲投資的弱勢。從企業信貸需求角度，可以觀察到歐央行开啓加息後，利率因素成爲了企業信貸需求走弱的主要拖累。

歐央行自2024年以來的降息對歐洲工業提振效果不佳。自2024年以來，歐央行已多次降息，對於信貸驅動的歐洲經濟來說，經濟企穩的勢頭已經出現，但結構上，歐洲制造業仍然沒有得到提振，德國制造業生產指數仍持續下降，其背後的原因很可能來自於競爭力問題，而非信貸供給不足。

中長期角度，歐洲工業產出價格的劣勢持續制約工業競爭力。新冠疫情爆發以來，德國PPI上升幅度遠超過其他生產型經濟體，至今相較中國仍然有較大差距，這使得歐洲工業競爭力大幅下降。舉例來說，2019-2023年期間，中國相對歐元區PPI優勢越大，歐元區全球出口份額被中國替代的程度就越嚴重。除非歐洲重新獲得來自俄羅斯的廉價能源供給，不然這一價格劣勢很難在短期內改善。

俄烏衝突爆發之後歐洲經濟的恢復遲緩也不僅僅是周期問題，長期投資不足所導致的勞動生產率增速較低可能是歐洲經濟的“阿喀琉斯之踵”。歐洲經濟在長期視角下最重要的任務爲增加對未來的投資，俄烏衝突雖然對歐洲經濟造成了不可估量的損失，但在內憂外患下若能倒逼歐洲加速改革，未嘗不是“禍兮福之所倚”。

1）歐元區勞動生產率增速自2000年以來顯著落後於美國。新冠疫情以來，美國經濟的增速主要來自於勞動生產率改善，但歐元區經濟增速主要來自於就業改善，經濟效率改善幅度較小，而且這一情況自1990年代末以來便是常態，說明歐洲經濟相對美國存在一些超越周期的弱點。

2）如何解釋歐洲持續較慢的勞動生產率增速？研發支出是核心。對於新興經濟體來說，經濟“彎道超車”的辦法主要是通過引進外資、增加投資等，但對於美國、歐洲這類發達經濟體來說，經濟增長主要依靠生產效率提升，而這主要來自於研發投資。由下圖可知，美歐固定資本形成佔GDP比重不相上下，但是歐洲國家企業研發投資佔GDP比重不但落後於美國，還低於日本，歐洲國家政府研發投資力度也弱於美國。與此對應的是，在2024年歐央行前行長德拉吉的報告中，將增加研發开支、提升競爭力作爲核心，給出了歐盟每年需新增投資8000億歐元的建議。

（三）若俄烏緩和，歐洲經濟能否“突圍”？

若俄烏衝突緩和，歐洲經濟得到的直接利好將是在信心領域。自2024年末以來，市場對歐洲經濟預期已經出現大幅改善，這與美國形成鮮明對比。更具體來看，俄烏局勢緩和可能推升居民消費者信心。根據歐央行研究，2022年前三季度消費者信心的最大拖累因素來自於通脹，對應此期間歐元區HICP通脹的衝高。但隨着歐央行开啓加息，通脹因素的影響迅速縮小，而房價、借貸成本對於消費者信心的拖累加深，至今仍是制約歐元區消費者信心恢復的主要掣肘。此外，消費者信心的“余項”拖累居高不下，這可能代表着外部環境以及經濟政策的不確定性（歐央行表述）。

另一方面，能源價格回落可能改善歐元區通脹，疊加服務通脹回落前景，歐央行降息空間可能上升。根據歐央行研究，天然氣價格下降10%約帶來歐元區GDP多增0.12%、通脹回落0.56%，利好歐央行繼續降息，但若天然氣價格回落有限，則這一鏈條傳導效果將會受影響。歐央行當前存款機制利率爲2.75%，距離約2%左右的中性利率仍有75BP空間。近期隨着歐元區通脹小幅反彈，部分歐央行官員表示將开始考慮降息終點，但從歐元區商品、服務通脹跟蹤指標來說，歐元區HICP通脹仍有較大回落空間。

若俄烏局勢緩和促進歐央行降息，貨幣政策對於經濟的傳導可能加速，結構上可能仍呈現爲投資（地產）強於消費。歐央行貨幣政策對於經濟的傳導邏輯爲“利率/M1增速——信貸增速——實體經濟”。歐元區自2024年开啓降息以來已經有半年之久，雖然制造業投資受制於競爭力下降等因素，信貸渠道傳導有所弱化，但降息對地產/建築投資領域提振效果較爲明顯。從商業銀行信貸調查來看，2024年四季度歐元區銀行對企業信貸條件有所收緊，主要由於經濟前景風險，銀行風險偏好下降，國別上主要是德法拖累（政治、經濟不確定性），從企業信貸需求調查上也可發現經濟前景及地緣政治不確定性的風險。因此，若俄烏衝突緩和，歐元區企業信貸需求、銀行信貸條件可能改善，但美歐關稅摩擦仍是一大風險。

若俄烏局勢緩和，歐洲經濟還可能受三方面因素影響，分別爲軍費开支上升、烏克蘭重建、難民回流，三者短期內對經濟本身影響不大，中期更需關注軍費开支對於歐洲經濟的影響，以及歐盟財政空間的擴張。

第一，歐洲軍費开支或加速提升，對於經濟可能產生正面效果。“和平紅利”在歷史上往往指的是軍費开支縮減，如冷战結束後的90年代。但在特朗普2.0政策下，歐洲可能被迫提升軍費开支，而非削減。特朗普2月呼籲北約歐洲國家將國防支出佔GDP比重提升至5%，但根據北約祕書長講話，3%的國防支出比例可能是較爲現實的下一個目標。同時，根據布倫蓋爾（Bruegel）研究院預測，歐洲需要將國防开支佔GDP比重提升至3.5%，即每年增加約2500億歐元开支。過去幾年，歐洲國家加速提升軍費开支，北約預測2024年北約歐洲國家軍費开支佔GDP比重達到2.1%，較2023年提升0.3個百分點，

1）歐洲如何實現軍費开支提升？主要有三大途徑：調撥現有資金用於軍費、將軍費开支剔除財政考核、在歐盟層面上籌資。其一、歐盟正考慮將930億歐元未動用的新冠疫情復蘇基金用於國防，但相對於將國防开支提升至3.5%GDP的2500億歐元需求，這顯然是杯水車薪；其二、2月，歐盟委員會主席馮德萊恩表示將提議啓動國防投資的免責條款，將國防支出剔除在歐盟對政府赤字的考核之外，允許歐盟成員國以可控、有條件的方式大幅增加國防开支，但相對當前部分債務率已經較高的國家來說，增加支出的空間很可能較爲受限；其三、由於國防是一種公共品，一個更爲長期的籌資來源是在歐盟層面上融資，如新冠疫情期間歐盟推出的 “歐盟新生代”（Next Generation EU）計劃，在歐盟層面上舉債支持經濟恢復。

2）基准情形下，若歐洲國防軍費开支佔GDP比重提升1.0%-1.5%，可能對經濟形成0.6%-1.5%的增速提升。根據1960年以來歷史經驗，美國、歐元區軍費开支佔GDP比重與經濟增速呈現正相關，但其效果從長期來看一般弱於基建。我們採取敏感性的方式測算歐洲軍費提升對於經濟的提振作用。我們定義歐洲國防支出佔GDP比重提升0.5%至2.5%爲保守情形，提升1.0%-1.5%至3%-3.5%爲基准情形（北約、布倫蓋爾研究所），提升3%至5%爲樂觀情形（特朗普要求）。國防开支對於經濟增長的彈性方面，我們借鑑學術、市場研究成果，將保守情形定義爲0.4，基准情形爲0.6-1.0，樂觀情形爲1.5。

3）但是，軍費开支的增加可能有三方面風險，值得關注。其一，過去幾個月隨着俄烏緩和預期、歐洲軍費开支增加預期提升，歐洲部分國家國債期限利差提升。關注未來軍費开支增加背景下，各成員國之間的分化和長期債務風險；其二，當前歐洲多數國防設備开支流向了美國供應商，2014-2018年這一比例僅爲35%，若這一趨勢持續，將壓低軍費开支增加對於歐洲經濟的拉動效果；其三，如果歐洲國家選擇以加稅形式爲未來的國防支出融資，根據德國基爾研究所報告，這種情形下國防支出對於經濟的彈性可能是小於0的（負面）。

第二，烏克蘭重建對於歐洲經濟的拉動不確定性較大。上文提到，世界銀行最新測算烏克蘭所需重建成本爲5240億美元，需求最大的領域爲住房、能源、交運等，若俄烏衝突緩和，烏克蘭重建需求理論上可以拉動歐洲國家建築需求。但是，從兩方面來看，重建烏克蘭對歐洲經濟的拉動存在較大不確定性。其一，融資缺口和執行風險可能使得經濟影響折扣，2003年伊拉克重建時期資金缺口高達40%；其二，俄烏衝突中受損最爲嚴重的地區位於烏東幾州，俄烏衝突結束後這一地區的歸屬猶未可知。

第三，難民回流方面，歐元區部分國家的財政支出或有小幅松綁、但難民回流對歐洲勞動力市場的影響相對有限。根據歐洲政策研究中心（CEPR）的數據，烏克蘭難民多數表現出回國的意愿，這對歐洲的影響主要體現爲兩方面：1）財政角度，德國和波蘭等在難民事務上的支出較高，佔GDP約0.9%和4.7%。難民回流或緩解部分國家的財政壓力，使其能夠將資源重新分配到其他優先領域。2）勞動力市場，雖然德國等歐洲經濟體已接收了大量烏克蘭難民，但這些難民就業率相對較低，對勞動力市場的供給衝擊或主要集中於部分捷克、波蘭等東歐經濟體。