二季度美國的流動性挑战

後疫情時代全球資產配置的一條主线是“美國例外論”。而“美國例外論”基本面上的突出特徵就是，這輪加息沒有出現明顯的金融條件收緊，進而導致企業經營困難、經濟出現衰退跡象。而近期“美國例外論”开始松動（詳見報告20250311《美股在跌什麼（（（）。不由讓市場反思：加息帶來的金融條件收緊，究竟是“杞人憂天”還是“時候未到”？

這輪緊縮周期，美國各個部門的流動性環境都較爲寬松。美聯儲的這輪緊縮周期力度是上世紀70年以來最高，2022年3月〜2023年7月累計加息525個基點，且一直維持到2024年9月才轉向降息，但本輪加息對不管是對公共部門、居民部門、還是企業部門似乎都沒有明顯影響。

居民部門，當前還貸支出/可支配收入的比值11.3％，低於2019年底11.7％的水平；消費在2022-2024年維持強勁。

企業部門，信用債務OAS利差自2022下半年以來持續下降、目前歷史低位，信用環境仍在歷史極寬松的區間內，企業融資十分容易；盈利增速較疫情之前加快；償債指標改善。

流動性方面，美國的流動性溢價幾乎沒有出現極高水平的情況，流動性環境寬松。只在2023年3月出現過一次硅谷銀行（SVB）風險事件，但FDIC迅速幹預解決。

背後的主要原因是，寬松周期內的信用債還未开始大量到期。

加息的緊縮傳導是有時滯的。美國經濟的各個部門在2020年以極低的成本大量融資，公司發債規模在2020 Q2激增，商業銀行也在2020年低利率環境中大量發放工商業貸款。根據彭博數據計算，2022年美國共發行公司債3.0萬億美元；僅2020 Q2就發行了1.1萬億美元。2020年發行的企業債券中91％爲固定利率債，鎖定了極低的成本。而在加息後的高利率環境中，企業因爲已擁有充足的資金，又有不錯的盈利，融資活動顯著回落。

當前面臨的問題是：2020年發行的企業債將在2025年大量到期，企業面臨兩難選擇：要么發新債還舊債，那么必須容忍當前較高的融資成本；要么用現金還債、那么則不得不削減資本开支。

2季度將面臨縮表後相對脆弱的流動性環境遇上償債高峰。

二季度，企業債到期將迎來歷史峰值。根據彭博數據，如果不考慮提前償還，2025年二季度應到期償還的企業債將超過6千億美元（圖4），對應了2020年企業債史無前例的發行高峰，規模較2024下半年兩季度平均值上升70％。二季度即將到期的公司債超一半發行於2020 Q2和2015年第一季度。我們估算，這些債的平均發行融資成本爲3.6％，而如果再融資，即使不出現信用溢價的上升，以當前融資成本展期（約5.5％），也要增加190bps的財務成本。

縮表後的流動性環境已經難言寬松。作爲流動性“緩衝池”的美聯儲隔夜逆回購（onrrp）已較前兩年大幅降低；伴隨美聯儲持續縮表（QT），商業銀行體系的超儲也明顯減少，隨稱不上緊張，但也難言寬松。

當前流動性環境相對脆弱，若再遇上償債高峰，可能導致信用利差快速上升。往前看3次加息週期，企業債OAS利差的高點，滯後於最後一次加息的時滯平均24個月。本輪“史詩級”加息結束於2023年7月，按歷史經驗大致推算，今年內出現一次信用溢價的飆升概率不低。那么上文提到的融資成本上升將遠遠超過200bps。

債務上限和縮表太遲結束，有可能“火上澆油”。

年中若批准新的“債務上限”法案，或引發流動性暫時大幅收緊。1月2日美國財政部啓用“非常措施”來維持政府運營，2月14日財政部“非常措施”已耗70％，預計最後期限“X-TATE”或在今年6月附近。歷史經驗來看，白宮通常在最後時刻籤署新的債務上限法案，雖然國債違約概率很低，但“X-TATE”後或出現財政發債大增、導致市場流動性收緊。

當前市場對於美聯儲結束QT的預期產生差異：1月FOMC會議紀要顯示，部分聯儲官員認爲在“債務上限”問題解決前暫停或減緩QT是合適的；但聯儲調查問卷顯示，華爾街主要銀行和基金經理預期QT在6〜7月停止。若QT太晚結束，可能給流動性進一步增添壓力。

總言之，二季度美國流動性環境轉緊的風險恐難忽視，美股可能還有一輪的調整。回顧美國最近一次的流動性危機——硅谷銀行（SVB）暴雷，2023年3月7日至13日全球股市調整，美元指數下跌，美債和黃金等避險資產的價格上漲，尤其短端2y美債收益率一周之內從5.05％下行至4.03％，而SVB和其他區域銀行債券被拋售。