債市的“盲點”？——兼論長債利率從“2%”到“1%”的距離

摘要

年初以來，經歷了2年多的長牛後，債市持續調整，市場分歧也在明顯加劇。當前債市投資中有哪些“盲點”，2025年債市投研框架或將如何修正？本文分析，供參考。

（一）近期債市“新變化”？長牛之後步入調整，市場情緒較爲“糾結”

近些年，債市長牛“氣貫長虹”；2023年以來，利率下行速率快、曲线平坦化等特徵明顯。1）利率下行迅猛，下行幅度、速率僅次於2013年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023年1月以來，10Y國債利率下行94bp、遠大於1Y國債的53bp；3）利率走勢與基本面階段性背離。

本輪債牛的背景是經濟增速與政策利率的下移，疊加“資產荒”。1）2023年2季度至2024年4季度，我國GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率從2.75%下行至2.00%；3）地產市場持續調整下，超額儲蓄多湧入了理財與債市。

年初以來，債市出現顯著調整，近期市場分歧在明顯增加。1月6日至3月14日，10Y國債利率由1.60%大幅上行24bp至1.83%。中長期純債利率型基金久期中位數明顯壓降，同時，債券市場久期分歧度也由0.37大幅走高至0.51，分歧度處於近3年92%的較高分位數。

（二）債市投資“盲點”？長債市場或已步入震蕩期，前期極端配置潛藏風險

“盲點”一：海外經驗顯示，長端利率跌破2%之後，多數會進入數年的震蕩市狀態。以史爲鑑，發達經濟體10Y國債利率從3%回落到2%平均用時2年，從2%回落至1%平均用時4年。“2%”成爲分水嶺，是政策利率下限、期限溢價補償與資產配置行爲轉變等因素的共同作用。

這一期間，債市調整不以政策利率的收緊爲前提，一旦經濟或其他市場邏輯走順，債市就容易受到衝擊。歷史回溯來看，步入震蕩期後，海外10Y國債利率反彈時長的中位值爲1.1年、高點中位值爲2.8%。基本面企穩向好或權益市場大漲，都有可能催化這一反彈。

“盲點”二：市場配置行爲前期已較爲極端，而忽視了一些潛在的影響因素。2022年以來，市場對長期問題的擔憂开始主導資本市場定價，至2024年配置行爲已非常極端。2022年之前， 10Y國債利率與全A的股息率之差，大部分時段在1%-3%間震蕩，0.5%-1%是市場絕對底部；2022年起規律被打破、指標一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒掛至-0.9%。

（三）債市框架“再修正”？關注“再平衡”，多從資產配置角度思考投資策略

“924”以來政策底一再夯實，經濟也湧現出更多積極信號；對經濟的過度擔憂或逐步消退。政策面，兩會明確GDP目標爲“5%左右”；相較過往，當前宏觀政策更強調錨定目標、動態調整。基本面，基建擴張已在提速，“超額儲蓄”的釋放、消費領域“供給修復”也有望延續。

資產配置“再平衡”，對債券市場的衝擊开始體現。春節以來，Deepseek橫空出世，通過產業突圍邏輯帶動風險偏好改善，股市或已逐步具備牛市基礎。當下，海外資金已开始考慮“重估中國”；全球權益市場間“再平衡”的加速，或與國內股債間“再平衡”相互印證加強。

資產配置“再平衡”或剛啓動，債券市場投資多從資產配置角度思考策略。截至3月14日：1），混合型基金股票持倉比例爲70.5%，處過去3年以來25%的分位數。2）10年期國債收益率爲1.83%、仍遠低於高分紅股票指數3.35%的股息率。這類指標向中樞狀態的回歸仍有一定距離。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；國內政策變化超預期。

報告正文

年初以來，經歷了2年的長牛後，債市持續調整，市場分歧也在明顯加劇。當前債市投資中有哪些“盲點”，2025年債市投研框架或將如何修正？供參考。

一、近期債市“新變化”？長牛之後步入調整，市場情緒較爲“糾結”

近些年，債市長牛“氣貫長虹”；2023年以來，下行速率快、曲线平坦化等特徵明顯。1）利率下行迅猛。本輪債牛下行幅度、速率僅次於2013年；2024年，10Y國債利率由年初的2.56%降至年末的1.68%，降幅高達88bp。2）收益率曲线平坦化。2023年1月3日至2025年1月6日，10Y國債利率下行123bp，1年期國債收益率下行107bp，曲线呈“牛平”態勢。3）與基本面階段性背離。無論是2022年年初至2023年7月，還是2024年年中以來，花旗中國經濟意外指數均震蕩上行，但這一期間10年期國債收益率仍延續了下行態勢。

本輪債牛發生在經濟增速與政策利率下移、“資產荒”加劇的背景下。1）過去2年來，我國經濟結構性轉型過程中，經濟中樞小幅下移；2023年2季度至2024年4季度，我國GDP增速由6.5%降至5.4%。2）近年來我國政策持續寬松、利率不斷下移；2023年以來，MLF利率從2.75%下行至2.00%，存款准備金率從11.0%降至9.5%。3）遞延的購房需求以“超額儲蓄”的形式結存，並由存款進入債市和理財。近四年，我國全口徑儲蓄增加54萬億，比歷史趨勢超額增加了12.9萬億。資產荒背景下，“超額儲蓄”多湧入了理財與債市。

年初以來，債市出現顯著調整，近期市場分歧在明顯增加。1月6日以來，截至3月14日，1年期國債收益率大幅上行52bp，10年期國債收益率也由1.60%大幅上行24bp、調整至1.83%。中長期純債利率型基金久期中位數明顯壓降，同時市場久期分歧度也由1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分歧度近3年歷史分位數已高達92%。部分投資者認爲近期的調整只是長牛中的小波折，而部分投資者已在擔憂前期極致行爲之後的反轉。

二、債市投資“盲點”？長債市場或已步入震蕩期，前期極端配置潛藏風險

“盲點”一：經驗顯示，長端利率下破2%之後，多會進入數年的震蕩市狀態。以史爲鑑，美國、英國、德國、意大利、日本、加拿大、西班牙等先導型經濟10Y國債利率從3%回落至2%平均用時2.1年；其從2%回落至1%的用時明顯更長、平均需要4.0年，這一期間，各國長債利率多呈現爲“區間震蕩”。除日本外，其他6個經濟體10Y國債利率從2%回落至1%的用時都較前期下行更長，而日本的快速下行更多是1998年亞洲金融危機的暫時性衝擊；在後續的2003年-2010年，日債收益率也在1%到2%的區間經歷了長期的震蕩。

“2%”成爲海外債市分水嶺，或是政策利率下限約束、期限溢價補償與資產配置行爲轉變等因素的共同作用。1）政策利率在多數時間段有着“零利率”下限的約束，負利率對銀行盈利能力的衝擊、對資產泡沫的催生等負作用，使央行在多數時段會避免直接使用。2）期限溢價作爲對長端利率的補償，其存在也掣肘了10Y國債收益率的進一步回落。2014年以來，美、德、日、英、法、澳的10Y-2Y期限溢價均值分別爲0.6%、0.5%、0.3%、0.6%、0.8%和0.7%，其存在也約束了長端利率的進一步下行。3）考慮到負債端成本，當債市收益率跌破2%後，壽險等機構往往會增加風險資產或進行跨境投資，債市配置需求的外遷也將放緩利率的下行斜率。

這一期間，債市調整不以政策利率的收緊爲前提，一旦經濟或其他市場邏輯走順，債市就容易受到持續衝擊。歷史回溯來看，在步入震蕩期後，海外10年期國債收益率反彈時長的中位值爲1.1年、高點中位值爲2.8%。這一反彈並不以貨幣政策趨緊爲前提，反而多數仍發生在降息的背景下。經驗顯示，基本面企穩向好或權益市場大漲，都有可能催化這一反彈。日債2005年的反彈、德債2012年的反彈發生時經濟基本面仍相對脆弱，但債市調整期間，日經225、德國DAX分別大漲42%、32%，或是債市回調的主要衝擊來源。經濟體中僅西班牙10年期國債收益率在2015年的回調發生在權益市場回調的背景下，而彼時西班牙的經濟正不斷修復。

“盲點”二：市場配置行爲前期已較爲極端，而忽視了一些潛在的影響因素。2022年以來，市場對長期問題的擔憂开始主導資本市場定價，固有經濟和市場規律都依次被打破；截至2024年已經明顯反應過度。2022年之前，伴隨風險偏好的周期反復，10年期國債收益率與全A的股息率之差，大部分時段在1%-3%間震蕩，0.5%-1%是市場的絕對底部；2022年起規律被打破、指標一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒掛至-0.9%。而一旦資產配置“再平衡”开始，市場規律的回歸或值得關注。

三、債市框架“再修正”？關注“再平衡”，多從資產配置角度思考投資策略

向後來看，“924”以來政策底一再夯實，經濟也湧現了越來越多的積極的信號；市場對經濟下行的過度擔憂有望逐步消退。2024年“924”以來，政策面系統性調整、政策底一再夯實；而更爲積極、靈活的財政政策也將會進一步提升效能。而基本面：1）未來超儲釋放存在基礎，已婚未購房人士存量需求也有望釋放。存量需求的釋放，或彌補增量需求不足。2）消費領域“供給創造需求”效應有望延續，出行類、悅己類服務供給呈現結構性回暖，相關行業需求或也會迎來回升。3）基建投資擴張已在提速、有望對地產投資形成對衝。

資產配置“再平衡”，對債券市場的衝擊开始體現。春節以來，Deepseek橫空出世，通過“產業突圍”邏輯帶動風險偏好改善，股市或已逐步具備牛市基礎。當下，海外資金开始考慮“重估中國”；春節以來，北上資金已再度开始對國內市場建倉。前期全球權益類資金對中國的配置佔比一度降至2010年以來最低，一旦全球權益市場間“再平衡”加速，或與國內股債間“再平衡”相互印證加強。

資產配置“再平衡”或剛啓動，債券市場投資多從資產配置角度思考策略。年初以來，資金行爲的“再平衡”已在演繹；理財贖回壓力明顯增加，債基的久期和槓杆也雙雙走低。但當下，部分指標離正常狀態仍有距離：1）截至2024年，公募基金對債券配置比重升至股票3.2倍，遠高於2020年底時的2.0倍；截至3月14日，混合型基金對股票的配置仍處於近3年25%分位的相對低位。2）當前債市期限溢價處歷史極低位，1.8%的10Y國債利率也遠低於高分紅股票3.4%的股息率。這一視角來看，債市或將進入持續一段時期的震蕩市，需多從資產配置的角度思考債市策略。